[摘要] 利率这个金融基本要素的市场化会让以前扭曲的资产定价重新洗牌，而调整的激烈程度取决于原来的扭曲程度
利率这个金融基本要素的市场化会让以前扭曲的资产定价重新洗牌，调整的激烈程度取决于原来的扭曲程度
最近的货币市场和融资市场有一系列有意思的事情发生：存款在下降；信贷增长规模在下降；银行在拼拉存款；余额宝一路绝尘突破1000亿；债券率上升较快；国库3个月定存招标利率到6%；债券交易员又开始展露文艺才华：写诗画漫画；第三方理财和担保公司爆出一些没有新意的“跑路”新闻。
这些事件如同纸上一些小点，当把这些点一个一个连起来的时候，你会得到一幅图。那么我们面前呈现的是一幅什么样的图呢?
现象后面的路径
目前市场上的各种金融创新，一大部分都可以归纳为一个词：资金黑市。说黑市并没有贬义，它是对管制利率和管制市场的一个市场化反弹，符合经济规律。黑市这个词在中国语境里容易为大家理解。我们看到，一方面：市场利率的上行、8号文压力下银行理财继续繁荣、类货币市场基金(包括理财、资金池、余额宝等)资产规模的持续增加；另一方面：银行存款在萎缩，银行在血拼存款，金融脱媒愈演愈烈。
不敢使用ATM机的大妈大叔们都信任银行理财了。这种情况下，央行是否上调存款基准利率，对资金成本的影响便不那么重要，市场已经把实际利率上调了。换言之，不管利率市场化的政策出不出，市场迟早会以它自己的方式做这件事，而今天市场就在做这个事。这也印证了总书记最近的讲话：改革是由问题倒逼产生的。
那么央行为什么不干脆直接上调存款利率，保住银行存款呢?这是很有意味的一个问题。
央行直接上调存款利率会衍生出一系列其不愿看到的后果：上调存款利率是一个非常强的紧缩货币政策信号，它和前期的财政刺激政策以及稳增长的宏观政策基调是相违背的；另外，美联储还在宽松阶段，中国上调存款利率会推高汇率，加大出口困难，引来热钱；中国已经相对美国保持了净加息，再加息过犹不及，美联储的政策让我们的央行很头痛；央妈毕竟还是自己的爱孩子的；海外热钱对中国的货币市场和短期融资市场并不信任，所以一般地，银行理财和泛货币市场基金的高率对热钱的吸引力要小于存款利率上调对热钱的吸引力。
现在资金市场正在做央行想做的，但又不方便直接从政策层面做的事。所以，我们看到央行宁可看着有银行参与的资金市场实际调高存款利率，而迟迟按兵不动，也不愿主动调整利率。央行以不变应万变，在目前这个全球流动性变化复杂而快速的大环境下，是理性的，保持了政策操作的灵活性，进可攻，退可守。贸然出手，往往只会被迫朝令夕改，加大市场的波动，甚至误导市场。现在央行在给自己的枪里填子弹，而不是先随意把弹药浪费掉。
18届3中全会市场化的精神其实已经体现在央行的政策执行中：现在资金市场的阵势就是在让市场定价打先锋，“市场起决定性作用”，央行主帅在后面看着，压住阵脚。同时，央行通过公开市场操作的技术性手段，保证了市场在要摔跤的时候，适时出手搀扶一下。只不过在中国地形复杂的管制市场体系里，这个格局所衍生出来的金融现象热闹纷呈有点“乱”，让人目不暇接，甚至让人忽视了这就是中国的“市场”定价，它正在起作用。
更为重要的是，流动性的大潮现在由全球化的因素和中国模式的经济发展模式决定，在利率实际已经半市场化的大环境中，考虑到蒙代尔三角等制约因素，央行也只能顺势而为，不能随意施云布雨，左右潮流。央行手里还有一张牌，接近20%的高存准率，这是中国经济重要的一个防护垫，不到紧要关头不会用。
在过去较长的一段时间里，储蓄、热钱、出口贸易顺差、央行货币政策和公开市场操作，是流动性的主要来源。而现在，我们可以看到，几乎每个流动性的来源都在萎缩。此外，过去通过银行体系进一步创造出流动性的信用过程已经被“影子银行”体系和债券市场的发展所削弱。而投资和滚动存量债务对流动性的需求却依然旺盛，虽然钱多，但要钱的地方更多。一句话，流动性潮头已经转向，紧缩大趋势已经确立。
一叶而知秋，而今天落叶缤纷，还没感到季节的变化吗?
利率的全面上涨
银行体系外的资金利率以各种金融创新之名被提升，同时正规市场中的利率水平也在显著提升：SHIBOR，银行间回购利率、国债利率、信用债利率、各个细分市场的“类货币市场基金”的率等都在往上走。
在今天利率半市场化的情况下，衡量短期资金成本，不仅要看各个存款利率，而且要看各种“类货币市场基金”的利率。我在比较宽泛的概念上用“类货币市场基金”：包括银行的一年内的理财、基金的货币市场基金、券商的短期资产管理计划、信托的资金池信托计划、各种雨后春笋般涌现的资产管理公司开发的或代理销售的短期投资产品/短期高利贷等等。
从历史上看，货币市场基金就诞生在美国利率管制的20世纪70-80年代，本身就是为规避利率管制而生的。而我们今天泛滥的理财和短期投资市场不过是历史重演。它们是管制市场体系水池子中隐秘的连通器，实质突破了市场管制的约束，在进行市场套利和制度套利。不管喜欢还是不喜欢，它们都代表了无处不在的强大市场力量。监管层容忍了它们的存在，只在技术性层面加强监管，防止失控。
事情发生的先后顺序不一致，结果可能就有天壤之别。2006年印尼海啸来临之前，海边居民发现海水出现大面积的深度退潮，有天真的游客去裸露的海底捡拾难得一见的贝壳，而个别有经验的海边居民开始往内陆高处跑。几之后，“大海站起来向你走来，”造成巨大伤亡。
在衡量目前利率上涨的影响时，一定要关注事件发生的谱系次序：目前利率的上行不是正常的资金供需关系所决定的利率拉升，而是信贷在非正常的流动性宽松环境下大规模扩张之后，出现的实际利率大幅上涨。所以，此次利率变化对资产价格的影响可能会远远超过正常的预期。
这次流动性大潮的变化也同海啸之前的潮水一样诡异。首先，全球的流动性洋流发生了变化。在过去较长一段时间里，都是新兴市场国家在输出流动性(穷国给富国借钱，这本身也是咄咄怪事)，而2008年以后，美联储左右着全球的流动性(受伤并泛滥的美元仍然顾盼自雄，不知道这种情况能持续多久);其次，2013年开始，美国在摇摆中继续宽松，而新兴市场和中国先后出现了明显的紧缩。那么，美国“没有时间表”的宽松能否再次“惠及”中国市场?
这里存在不确定性，但是回顾以上罗列的各种现象，似乎美国的摇摆宽松对新兴市场流动性的影响目前只有程度的不同，而没有趋势性的影响，不改变新兴市场紧缩的趋势。
一年期的国债利率到了4.1%，工行两个月理财的预期率到5%，而10月CPI上涨3.2%，这意味着什么?这意味着金融纪律的大锤开始摆动，资金不再便宜，盛宴之后大扫除的扫帚已经开始挥动。
有多少行业的平均风险调整后的资产能稳定达到5%?有多少行业的资产负债率超过60%？没有廉价资金的滚动，有多少行业可以站着不倒？如果资金很便宜，可以持续维持，但两个月的保本型的理财率已经站上5%，AAA的1年期债券率也到了6%。
现在，不管你是企业家还是投资客，想随意滚动资金已经很难，过去和金融机构建立的“关系”已经靠不住，因为这些机构也在调拨流动性以自保。而且即使能够高价借到资金，在不及利息成本的情况下，高杠杆开始反打，不死也伤啊。
中国经济政策的舵手对目前的情况是清楚的，寄希望在适当紧的政策中，经济去杠杆的过程可以有序、可控、少痛、平稳地完成。但从政策的宣示效果看，伤其十指，不如断其一指。在充满动物性的资本市场，加杠杆是骑虎难下，人们无暇体谅政策的苦心，受伤的动物反而更桀骜难驯，更孤注一掷。这个市场环境中，杀鸡吓猴更管用，靠挂盐水是救不回病入膏肓的病人的。
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